لم يكن حزيران (يونيو) شهرا رائعا بالنسبة لمديري الصناديق.
تراجعت الأسهم العالمية 8.8 في المائة، وهو ثاني أكبر انخفاض في عقد، في الوقت نفسه، تتجه السندات نحو أسوأ عام لها منذ 1865.
جاءت هذه الضربة من عدة اتجاهات: أولا الصعود السريع لأسعار الفائدة ثم تزايد المخاوف من حدوث ركود في الولايات المتحدة، لكن بعض المستثمرين يقولون إن هناك عاملا آخر قد لعب دورا أيضا: سحب أقوى بنك مركزي في العالم شبكة أمانه.
منذ 2008، أدرك مديرو الصناديق في الأسهم والسندات وما بينهما أنه دعم لهم، كان الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي يشتري الديون كجزء من برنامجه للدعم الاقتصادي الذي بدأ بعد الأزمة المالية.
عندما ضرب كوفيد دعم الاحتياطي الفيدرالي ما يسمى بخطة التسهيل الكمي لإنقاذ الأسواق من حافة الكارثة، ما ساعد على دفع انتعاش ضخم في كل شيء من السندات الحكومية إلى الرموز المشفرة.
لكن الآن، حاصر ارتفاع التضخم صناع السياسات وأجبرهم على رفع أسعار الفائدة بقوة. في المقابل دفعهم ذلك إلى تقليص مخزونهم الكبير من الأصول، وهي العملية التي بدأها الاحتياطي الفيدرالي أوائل الشهر الماضي.
إلى جانب بنك إنجلترا والبنك المركزي الأوروبي، يخطط الاحتياطي الفيدرالي أولا للتوقف عن إعادة الاستثمار في الأصول التي حان أجل استحقاقها، ويعتقد بعض الاقتصاديين أنهم في النهاية قد يبيعون مباشرة بعض ما لديهم في دفاترهم، أخيرا، ستنكمش الميزانيات العمومية للبنوك المركزية الأكثر تضررا نحو أربعة تريليونات دولار بحلول نهاية العام المقبل، وفقا لتقديرات مورجان ستانلي.
العملية العكسية ماضية على قدم وساق الآن في الأسبوع الماضي فقط، تقلصت الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي نحو 20 مليار دولار، يقول المستثمرون إن هذا بدأ يلحق الضرر بالفعل.
يقول جيلهم سافري، الذي يعمل في الحلول متعددة الأصول في شركة يونيجيسشن السويسرية لإدارة الأصول: “السيولة مدفوعة بالبنوك المركزية، على مدى الأعوام العشرة الماضية، كانت هناك سيولة كبيرة في الولايات المتحدة وفي كل مكان آخر، والآن يعرف المستثمرون أنها انتهت، لقد ولت”.
نتيجة لذلك أصبح إنجاز الصفقات أكثر صعوبة، كما يقول سافري، وعانت استراتيجيات التداول المضاربة “نهاية الحفلة”، لكن الإثارة الإضافية إلى هذه العملية هي أنه مثل معظم المستثمرين الآخرين يقول سافري إنه ليست لديه فكرة واضحة عن كيفية تأثير التشديد الكمي، الاسم الذي يصعب لفظه بالإنجليزية لعملية تخفيض الميزانيات العمومية، على الأسواق.
“لم نشهد التأثير الكامل بعد، ولا نعرف التفاصيل الكاملة، لكننا نعرف أن الاتجاه سلبي”.
أفضل الأوقات وأسوأها
بدأت حقبة شراء الأصول من البنوك المركزية في 2001، عندما وضع بنك اليابان هذه السياسة في محاولة لتحفيز الاقتصاد الضعيف في البلد بينما كانت أسعار الفائدة القياسية قريبة بالفعل من الصفر.
من هوامش مجموعة أدوات السياسة النقدية، أصبحت هذه الممارسة اتجاها سائدا في 2008، عندما أنشأ الاحتياطي الفيدرالي وبنك إنجلترا والبنك المركزي الأوروبي فيما بعد برامج لشراء السندات استجابة للأزمة التي اجتاحت النظام المالي العالمي.
من خلال عمليات الشراء واسعة النطاق للأوراق المالية الحكومية، ساعدت البنوك المركزية على زيادة كمية الاحتياطيات المتدفقة في النظام المالي، كان الهدف هو تشجيع البنوك على زيادة إقراضها للأسر والشركات إلى درجة من شأنها أن تشجع الإنفاق والاستثمارات والأنشطة الأخرى للمساعدة على تحفيز النمو.
لطالما كان بعض الاقتصاديين غير مرتاحين للتسهيل الكمي لعدة أسباب، من ضمنها القلق من أنه سيؤدي إلى أن يكون للبنوك المركزية أثر أكبر مما يلزم في الأسواق المالية، الأمر الذي قد يسبب تشويه عملية تسعير الأصول.
لكن شدة التأثير الاقتصادي من تفشي جائحة كوفيد في 2020 طغت على أي مخاوف. بدأ الاحتياطي الفيدرالي عمليات شراء غير محدودة لسندات الخزانة والأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري للوكالات، وغامر بالدخول في التسهيلات التي مكنت من شراء سندات الشركات وسندات البلديات لأول مرة.
تقول تاتجانا بوهان، نائبة رئيس الاستثمار في مجموعة توبام الفرنسية لإدارة الأصول، إن الزيادة في حجم ونطاق التسهيل الكمي في 2020 مقارنة بعام 2008 كانت “جنونية جدا”.
على مدار عامين، سارع الاحتياطي الفيدرالي بشراء نحو 3.3 تريليون دولار من السندات الحكومية الأمريكية و1.3 تريليون دولار من الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري للوكالات، وبدءا من آذار (مارس) أدى ذلك إلى امتلاك البنك المركزي الأمريكي ربع جميع سندات الخزانة المستحقة وثلث الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري للوكالات.
يمتلك كل من المركزي الأوروبي وبنك إنجلترا نحو 40 في المائة من سندات حكوماتهما، بينما يمتلك بنك اليابان، الوحيد الذي لا ينوي وقف مشترياته، ما يقارب نصف ديون طوكيو الحكومية المستحقة.
إضافة إلى توسيع القاعدة النقدية، تؤدي عمليات شراء الأصول الرسمية أيضا إلى إبعاد المستثمرين التجاريين عن الأصول الأكثر أمانا في العالم، وإجبارهم على دعم الأجزاء الأكثر خطورة من الاقتصاد التي لولا ذلك قد تواجه صعوبات.
لكن بعد أكثر من عقد من التسهيل الكمي العالمي، أعيدت صياغة القواعد للمستثمرين من جميع الأنواع، بينما ساعدت البنوك المركزية على تعزيز أسعار السندات وسحق عوائدها إلى الصفر، أو حتى أقل من ذلك، تم دفع مديري الصناديق بشكل فعال إلى تحمل مخاطر أكبر من أي وقت مضى لتحقيق العوائد التي توقعها مستثمروهم النهائيون.
يقول ديفيد رايلي كبير محللي استراتيجيات الاستثمار في شركة بلو باي أسيت مانجمينت في لندن: “لقد كانت أفضل الأوقات وأسوأها بالنسبة إلى مديري الصناديق، في الائتمان، هناك فقط بحث دؤوب عن العوائد، تلقي نظرة على سندات الشركات وتشتريها لأن البنك المركزي الأوروبي كان سيشتريها، حتى لو كان محللو الائتمان يقولون إنهم لا يحبون القصة الأساسية”.
يقول روب ألميدا، استراتيجي الاستثمار العالمي في شركة إم إف إس إنفستمنت مانجمينت، إن هذا قلل من قدرة كثير من المستثمرين على تقييم ما تساويه الأسهم والسندات حقا.
“أحد أغراض الأسواق المالية هو تسعير المخاطر، إننا نخصص الموارد وفقا لذلك، كما يقول. “لكننا لم نعد نسعر المخاطر”.
منطقة مجهولة
أدرك المستثمرون أن التشديد قد بدأ منذ شهور، ويشير النصف الأول الكئيب من العام بالنسبة إلى معظم مجالات الأسواق المالية إلى أن بعض التأثير على الأقل قد تحقق بالفعل في أسعار الأصول.
لكن عملية التقليص التي أجراها بعض البنوك المركزية الرئيسة في الوقت نفسه لم يتم اختبارها بجدية من قبل، بدأ الاحتياطي الفيدرالي تجربة التشديد الكمي من 2017، ما أدى إلى تقليص ميزانياته العمومية تدريجيا في عملية قالت عنها جانيت يلين رئيسة الاحتياطي الفيدرالي حينها إنها ستكون متوقعة جدا لدرجة أنها ستكون “كالنظر إلى الطلاء وهو يجف” هي عملية طويلة ومملة.
لكن في الواقع، انتهى الأمر بالتخلي عنها بعد أيلول (سبتمبر) 2019 عندما توقفت عمليات إصلاح النظام المالي وارتفعت تكاليف الاقتراض لليلة واحدة ارتفاعا حادا.
لكن هذه المرة، لا أحد يعرف حقا كيف ستجري الأمور، ولا حتى الاحتياطي الفيدرالي نفسه، “لقد أمضيت وقتا مع أشخاص أكثر ذكاء مني في هذا الأمر”، كما تقول كيت الحلو، كبيرة مسؤولي الاستثمار في شركة راسل إنفستمنت، في محاولة منها لتحديد ما إذا كان تدفق مشتريات الأصول أكثر أهمية، أم إجمالي ميزانية الاحتياطي الفيدرالي العمومية، وما قد يعنيه كل ذلك بالنسبة إلى معدل طرح السندات الحكومية الجديدة في السوق، لكنها ليست على يقين، قالت: “لا توجد لدي قراءات جيدة حول الطريقة التي ستسير بها الأمور”.
الجهود المبذولة لتحديد كيفية تأثير التشديد الكمي بالضبط على الأسواق المالية تواجه تعقيدات بسبب عدة عوامل.
أولا، خطط الاحتياطي الفيدرالي لتقليص ميزانيته العمومية تعد أكثر قوة من مساعيه في 2017. يهدف الاحتياطي الفيدرالي بحلول أيلول (سبتمبر) إلى تسريع وتيرة تقليص محفظته لتبلغ سرعة قصوى قدرها 95 مليار دولار شهريا، مقسمة بين 60 مليار دولار من سندات الخزانة و35 مليار دولار للسندات المدعومة بالرهن العقاري للوكالات.
وهذا ضعف الوتيرة التي كان يهدف الاحتياطي الفيدرالي إلى تحقيقها في تجربته التي استمرت عامين وبدأت في 2017، بعد الأزمة المالية العالمية، وسيصل البنك المركزي إلى معدله الأقصى بشكل أسرع بكثير من المرة السابقة.
أيضا ستستخدم سندات الخزانة، التي يحل أجل استحقاقها بعد عام واحد أو أقل، كأداة للملء، وذلك يعني أن الاحتياطي الفيدرالي سيختار حيازاته من الديون قصيرة الأجل عندما تكون السندات طويلة الأجل المستحقة أقل من الحد الأقصى الشهري.
أكثر شيء غير متوقع هو ما سيفعله الاحتياطي الفيدرالي بشأن حيازاته من السندات المدعومة بالرهن العقاري للوكالات وما إذا كان البنك المركزي سيصبح بائعا مباشرا، كما لمح عدد من كبار المسؤولين أنه أمر قد يكون ضروريا، ستكون هذه الخطوة غير مسبوقة، وستثير مخاوف بشأن قدرة الأسواق على استيعاب السندات الجديدة المطروحة في السوق.
الشيء الآخر غير المتوقع هو مدى فاعلية أداة السياسة النقدية للتشديد الكمي في الواقع، أكد جاي باول، رئيس الاحتياطي الفيدرالي هذه النقطة أخيرا مشددا على عدم اليقين الذي يدحض أي تقدير حول تأثيرها المحتمل.
مع ذلك، قدم مسؤولو الاحتياطي الفيدرالي والباحثون تقديرات تقريبية، وفقا لدراسة نشرها الاحتياطي الفيدرالي في حزيران (يونيو)، فإن تقليص الميزانية العمومية بـ 2.5 تريليون دولار على مدى الأعوام القليلة المقبلة سيكون متماشيا تقريبا مع زيادة أكثر بقليل عن نصف نقطة في سعر فائدة السياسة الأمريكية القياسي، وهو نطاق يتماشى مع تقييم لايل برينارد نائب رئيس الاحتياطي الفيدرالي بأن خطط البنك المركزي تصل إلى “زيادتين أو ثلاث زيادات إضافية في أسعار الفائدة”.
هذه التوقعات تقلل التأثير المحتمل، كما يقول سولومون تاديسي، رئيس الأبحاث الكمية لأمريكا الشمالية في سوسيتيه جنرال، بدلا من ذلك، يتوقع أن تقليص حجم الميزانية بـ 100 مليار دولار سيشدد السياسة بمقدار 0.12 نقطة مئوية حيث ستتضخم الآثار مع تقلص الميزانية العمومية بدرجة أكبر.
في بحث منفصل، وجد استراتيجيون في مورجان ستانلي بشكل غير متوقع أن عوائد السندات الأمريكية مالت إلى الانخفاض خلال المرحلة السابقة من التشديد الكمي مع ارتفاع الأسعار، وهو استنتاج قالوا إنه “ليس خطأ مطبعيا” ويعزى جزئيا إلى أنماط النمو الاقتصادي.
“من الواضح أن هذه القصة معقدة، حيث إن تغيير الميزانية العمومية هو مجرد واحد من كثير من العوامل التي تؤثر في أداء الأصول”، حسبما قالوا، مضيفين أن التحليل “يعوقه النقص الحاد في البيانات”.
“مصدر توتر”
من المحتمل ألا تكون العملية قوية بقدر ما يخشاه كثير من مديري الصناديق، يقول أليكس فيرود، كبير مسؤولي الاستثمار في الولايات المتحدة لشركة إنسايت إنفستمنت العالمية لإدارة الأصول: “لا يراهن معظم المشاركين في السوق على إجراءات تشديد كمي قوية، ولا يعتقد أحد أن البنوك المركزية ستبدأ في إغراق السوق بمئات المليارات من الدولارات”.
لكن في كلتا الحالتين ما زال معظمهم يشعر بالقلق من معرفتهم القليلة بالمكان الذي ستظهر فيه الضغوط.
يقول بيتر روتر، رئيس قسم الأسهم في شركة رويال لندن أسيت مانجمينت: “من غير المؤكد أن ذلك سهل استيعاب، يبدو الأمر كما لو أننا نشرع في هذا بطريقة عشوائية إلى حد ما، قائلين: “حسنا، فلنبدأ ونر”، إننا نراقب بعناية. لكنه مصدر توتر”.
يقول بيل نيلسون، المسؤول السابق في الاحتياطي الفيدرالي الذي يشغل الآن منصب كبير الاقتصاديين في مجموعة بنك بوليسي إنستيتيوت، إن البنك المركزي لا ينوي استخدام عمليات تقليص الأصول كأداة مباشرة للتأثير في الاقتصاد، “إنهم لا يريدون أن يفكر أحد فعلا في الميزانية العمومية أو يتحدث عنها، ومن أجل تحقيق أهداف التشديد التي يسعون إليها، لا أعتقد أنهم سيفعلون ذلك في الميزانية العمومية”.
لكنه يشارك وجهة نظر واسعة الانتشار مفادها أن هذه الممارسة تخاطر بزعزعة استقرار سوق السندات الحكومية الأمريكية، وهي الأساس الذي بنيت عليه الأسواق العالمية.
يقول: “هناك كثير من الشكوك بشأن الكيفية التي ستسير بها الأمور في الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي وفي أسواق الخزانة خلال الأشهر الستة المقبلة”، أضاف: “جزء من سبب انخراطهم في التسهيل الكمي هو تقديم بعض الدعم لسوق الخزانة في وقت الاقتراض الضخم جدا الذي ما زال مستمرا، لكن في نهاية الأمر، سيحتاج الجميع إلى اكتشاف قدرة السوق على التعامل مع ذلك”.
تبدو فترات الخلل الوظيفي أو المعاملات غير الناجحة في سوق الخزانة كأنها نتيجة حتمية رغم التسهيلات الجديدة التي وضعها الاحتياطي الفيدرالي العام الماضي لتخفيف الضغط على سوق السندات.
يقول مارك كابانا، رئيس استراتيجية أسعار الفائدة الأمريكية في بنك أوف أمريكا: “نحن قلقون بشأن ما أعتقد أنه تراكم محتمل وواسع للضمانات، بالضبط الزيادة في حجم الديون التي يجب أن تحتفظ بها السوق الخاصة، على عكس الاحتياطي الفيدرالي، نحن قلقون من أن ذلك يمكن أن تكون له آثار ضارة في أداء السوق بمرور الوقت، من المحتمل أن يؤدي إلى تدهور سيولة السوق”.
وما يفاقم المخاوف هو حقيقة أن سيولة الخزانة متدهورة بشكل كبير بالفعل، ما سيؤدى إلى انهيار هذا الصيف إلى أسوأ مستوى منذ آذار (مارس) 2020، عندما تسببت الجائحة في اندفاع نحو السيولة وتعطل ظروف التداول للأصول الأكثر أمانا في العالم.
كما أن ذكرى المحاولة الأخيرة للاحتياطي الفيدرالي لخفض السيولة ما زالت حاضرة، في الأسابيع الأخيرة من 2018، شهدت أسواق الأسهم انخفاضا حادا بعد أن أشار الاحتياطي الفيدرالي إلى أن خفض الميزانية العمومية كان “تلقائيا”.
يقول أحد كبار متداولي السندات في لندن: “تذكر أن ذلك كان له تأثير كبير، وكان ذلك فقط على التشديد الكمي، لم يكن هناك خوف من التضخم، ولا مخاوف على النمو مثل التي نشعر بها الآن”.
يشير متفائلون في صناعة إدارة الصناديق إلى أنه دون سيطرة البنوك المركزية على التقلبات والمسارعة بشراء الأصول بشكل عشوائي تقريبا، فإن أداء أسعار الأصول سيختلف على نطاق أوسع، الأمر الذي يوفر فرصا لمديري الأموال، تقول أندريا دي سينسو، مديرة محفظة في شركة لوميس سايليس: “هذا صحي، لكنني لست متأكدة من وجود متعة فيه حتما”.
لكنها تقول إن عادة المراهنة عندما تكون شبكة أمان الاحتياطي الفيدرالي متدنية سيكون من الصعب كسرها. “إن الناس يقولون: “نريد العودة إلى التسهيل الكمي، كيف نعود إليه؟”.
الاقتصادية
